孙文

(图片来源：新华保险)

2021年10月1日，中国再保险（集团）股份有限公司（以下简称“中再保”）旗下中国财产再保险有限公司（以下简称“中再产险”）在香港成功发行巨灾债券，为减少内地因台风造成的损失风险募资3000万美元。巨灾债券是一种巨灾风险证券化产品，是将巨灾保险风险转移至资本市场的风险管理工具。此次中再保通过香港市场发行巨灾债券，实现了将国内台风损失向中国香港市场分散的作用，对保险行业、香港地区资本市场乃至国内整体资本市场都具有重要意义。

一、巨灾债券的发展历程与运作机制

巨灾债券最早出现于上个世纪90年代中期。1992年的安德鲁飓风给美国经济带来巨大灾难，经济损失高达300多亿，其中保险赔付逾150亿美元，多家保险公司因无法偿付而倒闭。这对美国保险业界造成了巨大冲击，促使包括保险公司在内的金融市场开始考虑从资金庞大的证券市场引入资金来应对未来巨灾风险。1997年，美国联合服务汽车协会公司（United Services Automobile Association，以下简称“USAA”）参照资产证券化的交易架构，成功发行首只巨灾债券。此后，日本、欧洲等地以USAA发行的巨灾债券为范本陆续发行巨灾债券来转移因大型自然灾害所导致的风险损失，巨灾债券的发行量大幅增长，2019年巨灾债券市场存量规模已达407亿美元。

巨灾债券是指公开发行后未来债券本金和利息的偿还根据巨灾损失发生情况而定的债券。巨灾债券的发行收益与指定的巨灾类型相关，以此将保险公司所承担的部分巨灾风险转移到资本市场。巨灾债券的运行机制主要包括交易结构和触发条件两个部分。巨灾债券的交易结构具体可以分为风险转移与证券化两部分。风险转移是指由承保巨灾保险的公司作为发起人与特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV”）签订再保险合同，将保险风险转移给SPV，并向其支付风险转移对价(保费)；而证券化则是作为发行人的SPV向投资者发行与特定巨灾事件相关的巨灾债券。SPV募集而来的资金由信托机构托管，被用来投资在诸如短期国债、货币市场基金等低风险资产上，收益每月或每季度付给投资者。触发条件是指在何种类型的巨灾发生或者巨灾造成多大程度的损害会导致投资者收益的变化。具体而言，当实际的巨灾损失额超过约定额度时，发行人可以免除或延期支付部分债券本金和利息，甚至在一定条件下可以免除全部本金和利息；当特定的时间段内巨灾未发生或者虽然发生但损失额度未超过约定额度时，SPV将会向投资者支付利息并返还本金。当特定巨灾发生且损失额度未超过约定额度时，SPV会将债券募集资金（以及其存入信托后产生的收益）支付给保险公司，再由保险公司将把这笔资金偿付给投保人，保险公司自身不再承担赔付巨灾的风险。

二、巨灾债券的特点

巨灾债券既具有证券“份额化”“标准化”的属性，又具备灾害事故触发这一保险属性。因此，巨灾债券有着不同于一般再保险产品和债券的特点。其特点主要包括以下四个方面：

第一，巨灾债券信用风险更低。巨灾发生时通常会对大量风险标的造成损失。对于规模小的再保险公司，尤其是业务组合集中在局部地区或者精密相关行业的再保险公司，在大灾损失情况下有可能出现偿付危机。与非巨灾保险相比，巨灾债券用于提供偿付保障的资金已事先强制托管于信托之中，其资金多投资于风险极低、流动性较高的理财资产。这有利于提高SPV资金的稳定性，为SPV足额及时偿付资金提供了保障。因此，当指定巨灾事件发生时，SPV能迅速向发起人保险公司进行赔付，这使得SPV与其他保险产品相比具有更低的信用风险。

第二，巨灾债券保障能力更强。再保险是将保险风险分散和转移在不同保险公司之间。其分散范围仍局限在保险业内部，并且其保障能力以再保险人的保障能力为限。巨灾债券进一步扩大了保障主体的范围。巨灾债券以其所具有的“份额化”“标准化”的优势能够在资本市场上交易流通，让资本市场的资金参与到巨灾保险市场风险的承保。由于巨灾债券主要受自然因素影响，相对于其他类型的债券，其更不易受到经济、政治等因素的影响。加之，巨灾债券的收益率普遍高于一般的债券，投资者往往倾向于将其纳入到自身的投资组合中，这使得巨灾债券通常能够募集到大量资金。一旦灾难发生，发起人从证券市场获得的资金通常也能够让其足额履行保险责任。这表明巨灾债券的保障能力的确强于再保险。

第三，巨灾债券的应用场景广泛。当前的巨灾债券风险类型仍以自然灾害为主，如飓风、地震、洪水等。近些年来除了传统的自然巨灾，巨灾债券涉及的风险类型也逐步拓展至突发公共卫生事件（如流行病）及其他特别风险（如大规模恐怖袭击）。2017年世界银行发行了首只针对流行病的巨灾债券。随着新型冠状病毒在全球的蔓延扩散，各国开始重新审视巨灾债券在公共卫生领域的风险转移功能。可以预见，此次新冠疫情将为巨灾债券市场带来新的发展空间。

第四，巨灾债券存在基差风险。基差风险是指保值工具与被保值资产之间价格波动不同步所带来的风险。传统再保险中的理赔是基于投保保险公司的实际损失，不存在基差风险的问题。而对巨灾债券来讲，其触发条件、赔付补偿计算都是基于第三方机构的指数量化，和真实的损失情况之间不可能完全同步，甚至有可能出现大相径庭的情况，比如实际损失低而计算出的赔付补偿高的情况。因此基于指数量化的巨灾债券必然会存在基差风险。

三、巨灾债券在港发行的意义

中国是巨灾频发的国家之一，灾害种类多、分布地域广且造成的损失通常极为严重。香港是中国资本市场最成熟，制度最完善的地区之一。2020年3月，香港立法会公布了《保险业条例（2020修正案）》，为保险公司在香港发行巨灾债券等保险连接证券产品提供了法律基础。2021年6月24日香港立法会公布了《保险业（特定目的业务）规则》，6月30日香港保险业监管局发布了《申请经营特定目的业务许可指引》，为拟在香港发行巨灾债券的公司提供了详细操作指引。此次巨灾债券在港发行正是中国采用债券形式降低巨灾负面影响的首次尝试，具有重要的意义。

其一，有利于粤港澳大湾区建设。粤港澳大湾区是中国台风、强降雨灾害最为严重的区域之一，同时也是人口、财产最为密集的区域之一。一旦发生巨灾，损失将极为巨大，因此做好巨灾风险的有效管理对于粤港澳大湾区建设极为重要。2019年的粤港澳大湾区建设领导小组会议就将支持港澳债券市场发展巨灾债券作为重点措施之一。此次巨灾债券的发行，落实了粤港澳大湾区建设领导小组的决议，实现了大湾区巨灾风险向资本市场的转移，能够切实支持粤港澳大湾区建设。

其二，推动香港巨灾债券市场的建立和发展。当前伦敦、新加坡、开曼等金融中心都在大力发展巨灾债券市场，而香港虽然已经具备了发行巨灾债券的条件，却从未发行过巨灾债券。2021年9月27日，银保监会发布通知，支持有意愿的境内保险公司在香港市场发行巨灾债券。本次中再产险发行的巨灾债券成为在港发行的首支巨灾债券，开创了在港设立SPV进行巨灾风险证券化的先河，为香港特区发展巨灾债券市场的技术和管理积累了经验。此举有助于香港建立亚洲巨灾债券中心及再保中心，并进一步巩固香港国际金融中心的地位。

其三，有利于国内保险行业拓宽巨灾风险分散渠道。一方面，国内传统的巨灾风险分散渠道较少且承担巨灾能力有限；另一方面，受限于国内保险市场的发展程度，中国的保险产品创新供给不足。这使得保险公司和再保险公司在巨灾风险面前“没有退路”。巨灾债券为保险公司和再保险公司转移和分散保险风险提供了更好的选择，通过连接保险市场与资本市场，提升了发起人保险公司的偿付能力，为保险行业提供了一条新的巨灾风险分散渠道。

其四，有利于中国多层次巨灾损失分担机制的形成。目前，中国巨灾损失补偿主要来自于政府救助、社会捐赠，保险及其关联性证券产品赔付不到3%。而发达国家在这一方面占比达到30%。如果保险公司在香港资本市场发行面向全球投资者的巨灾债券，通过募集获得的资金来进行赔付，强化保险公司在巨灾损失补偿中的功能，可以降低政府的财政负担，减少社会公共资源的压力。同时，作为巨灾保险连接证券的主要形式，巨灾债券的发展还将推动中国巨灾保险的发展，从根本上提高保险及其关联性证券产品在巨灾损失分担的比重。

（作者是武汉大学中国边界与海洋研究院2019级硕士研究生）

（责任编辑：张鑫仪 罗琳娜）

参考文献：

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[3]开创先河！巨灾债首次在港发行，保障国内台风风险,募资金额3000万美元，有何差异？[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1712416712949794784&wfr=spider&for=pc.

[4]巨灾债券发行定价的原理与实践[EB/OL].https://mp.weixin.qq.com/s/oaKzr4fCPHStxQ7roiFgBw.

[5]王才伟.论巨灾债券的保险法规制[J].华北电力大学学报（社会科学版）, 2021,2(4):81-88.

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[7]王飞. 巨灾债券风险的法律控制[D].华东政法大学,2015.

Mechanism, Characteristics and Significance of Catastrophe Bonds Issued in Hong Kong

SUN Wen

  On October 1, China Reinsurance (Group) Co., Ltd. subsequent China Property Reserved Co., Ltd. Has successfully issued a CAT Bonds in Hong Kong, with a fundraising amount of 30 million US dollars, providing a guarantee for the loss of damage caused by typhoons. That is a risk management tool that commissioned risk management products that transfer you to the capital market to the capital market. This time, reinforcing the issuance of CAT Bonds through the Hong Kong market, achieving the role of international investors to Hong Kong markets to transfer domestic typhoon risks, which is important for insurance industries, Hong Kong capital markets and even nations.