谭秀杰 第二作者：张子杰

        2007年，美国爆发了继1907年银行大恐慌，1929年股市大崩盘，1987年金融大风暴之后的第四次金融大危机——次贷危机。这场危机由美国房地产市场上的次级抵押贷款引发，导致相关金融机构出现巨额亏损甚至破产倒闭、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡，并由美国迅速波及到世界其他国家，致使全球主要金融市场出现流动性不足，进而对实体经济产生一系列不利影响。

    次贷繁荣

        美国的住宅抵押贷款分为三类：最优贷款、ALT-A贷款和次级抵押贷款。其区分的标准为三项指标：客户信用记录和信用评分、借款人的债务与收入比率（DTI）以及抵押贷款价值与房地产价值比率（LTV）。次级抵押贷款（简称次贷）的申请者，一般是信用评分低于620分、DTI超过55%、LTV超过60%的借款者。2001年到2006年，这种次贷业务，在美国特定的宏观环境和微观机制下蓬勃发展起来。

        刚步入21世纪，美国便经历了网络泡沫破灭和911恐怖袭击。为防止经济下滑、资金外流，并且基于1987年应对金融大风暴的成功经验，以格林斯潘为主席的美联储采取了宽松的货币政策以刺激经济。利率被一降再降，13次降息后，联邦基金利率由6.5%变成了1%。美联储的措施效果明显，虽然随后美国又经历了阿富汗战争和伊拉克战争，但经济保持了高速的增长。连续的高增长和低利率，造成了房市空前活跃、房价快速上涨。更重要的是，美国社会基于对这种宏观经济形势的判断，形成了房价将保持增长的强烈预期，抵押贷款市场更是将房价上涨作为一个广泛接受的假定。

        次贷对信用要求不高，不需要借款者提供任何收入证明，所以其利率比一般抵押贷款利率高出2%-3%。而且，在房价攀升期间，这种贷款的风险并不高，因为即使贷款者无力归还贷款，金融机构只需将抵押的房屋出售便可轻松收回本息。于是，在巨大的利益诱惑和最优贷款、ALT-A贷款竞争日趋激烈的情况之下，抵押放款机构大量发放次贷。这些金融机构由此开发了多种抵押贷款品种，主要品种为可调整抵押贷款（ARM），其突出特点是：最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，称为诱惑性利率，但几年后利率重新设定或本金重新计算，还款压力会骤增，大多数借款者很可能难以支付，唯一的期望就是房价继续上涨。可见，这种次级贷款并不依赖借款人的还款能力来保障市场的存续，而主要是依赖于房价持续上涨、抵押物剩余价值大于贷款本息来规避市场风险。

        发放次贷的抵押放款机构大多数是地区性的金融机构，资金实力并不雄厚，大量住房抵押贷款对其资金周转构成严重压力。于是，这些机构利用资产证券化来获得资金融通。证券化的操作过程如下：抵押放款机构根据自身融资需要，选择一些应收的贷款及其现金流进行组合形成一个资产池，然后真实出售给特殊目的机构（SPV），同时设立破产隔离；SPV对资产池中的资产通过保险、担保和保证金等手段进行信用升级，再由投资银行完成以资产池为基础的证券（次级债券）的设计和销售；SPV用获得的现金支付证券化资产的款项和其他中介机构的费用，同时委托抵押放款机构代为取收抵押贷款的本息，所获贷款本息支付各种费用后，支付给证券投资者。证券化的市场运作如下：以次级贷款为基础资产发行债券（MBS，住房抵押贷款支持证券），MBS分为优先、中间、权益三个级别，如果MBS发生亏损，首先全部偿付优先级债券，如有剩余再偿付中间级和权益级债券，因此优先级很容易销售；对于不易销售的中间级MBS，则以其为基础发行担保债务权证（CDO）；鉴于普通投资者认为CDO风险太高，投行便向金融保险公司为CDO投保，如果CDO出问题，由保险公司补偿损失，这就是信贷违约掉期（CDS）。这些次级债券有利于增加资产流动性、提高资金使用率以及分散风险，使得大量次级贷款成为可能。

        于是，在高增长、低利率和房价上涨预期的宏观环境下，美国金融机构开发了多种抵押贷款产品并积极进行资产证券化，由此出现了次贷的繁荣。次级贷款新增额从2001年的1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，其所占贷款比例从2001年的5%上升至2006年的20%。[next]

        危机来临

        长期低利率、流动性过剩、房地产繁荣使美国经济有通胀之虞，同时对美联储而言，低利率刺激经济的目的已经达到，因此将利率提高到正常水平的时机已到。但是，利率迅速提高刺破了房地产泡沫，引发了次贷危机。

        低利率下的房价上涨预期，使美国人关注的已不是房屋的租赁收益而是资本收益，于是出现房地产的大规模投机，由此催生了房地产泡沫。从2001年到2006年5年间，美国房价平均上涨了41.8%，比消费物价上涨幅度高出12.6%。而房价上涨增加了房主的财富，通过财富效应增加了总需求，使失业率降低。2006年1月失业率下降到4.7%，是自2001年8月以来的最低水平。菲利普斯曲线表明，短期内失业率与通货膨胀存在反向关系，所以此时存在通胀的压力。同时，长期低利率政策和大量东亚外汇储备和石油美元的涌入，使美国出现了流动性过剩，通货膨胀压力加大。而且能源价格经历了一次持续时间最长、幅度最大的上涨，也增加了通货膨胀的压力。而此时，经济增长迅猛、失业率大幅降低，表明低利率刺激经济的目的已经达到，因此，美联储认为将利率提高到正常水平的时机已经来到。所以，继2004年6月格林斯潘加息之后，伯南克继续加息，17次加息之后，联邦基金利率由1%增加到2006年6月的5.25%。

        让美联储意想不到的是，利率的持续上升刺破了美国房地产泡沫。2006年房地产市场进入市场修正期，该年8月房地产开工指数同比下降40%；2007年美国房屋销售量和价格均继续下降，二手房交易指数的下跌是1989年以来最为严重的，第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。这对于借款者，特别是次贷借款人，无疑是晴天霹雳，一方面利率上涨还款负担大为加重，一方面房价持续下降也使通过出售房屋或抵押房屋再融资变得困难，这种局面直接导致大批次贷借款人不按期偿还贷款，2006年美国就有260万房主被取消抵押房产赎回权。同样处于困境之中的还有抵押放款机构，一方面，次贷借款人无力按时归还贷款，失去了稳定的现金流，次级债券难以为继，评级机构降低次级债券的信用等级，难以再通过资产证券化来融资；另一方面，次贷繁荣的基础——房价持续上涨——已经动摇，房屋的价值开始低于贷款本息，出售房屋甚至无法收回本金。抵押放款机构面临资金链断裂和巨额亏损，一场波及全球的金融海啸将由此爆发。2007年4月2日，美国经营次贷的第二大金融机构“新世纪金融公司”（New Century Financial Corp）因无力面对来自华尔街174亿美元的到期债务而申请破产保护，宣告次贷危机正式来临。

        由于次级债券，次贷危机逐渐扩散。首先受影响的是投行和对冲基金。由于购买的往往是风险大、等级低的次级债券，次贷违约率上升，投行和对冲基金需要率先承担损失，而且杠杆比率很大，这恶化了它们的资产负债表，对冲基金面临投资人赎回压力，迫使基金经理抛售优质资产，甚至破产，贝尔斯登被收购就是因为旗下两只对冲基金因次级债券严重亏损。接着受影响的是商业银行、保险公司和稳健型基金，虽然购买了风险小、等级高的次级债券，但债券等级面临被评级机构降级的危险，同时，对冲基金用于贷款抵押的低等级次级债券大幅缩水，使银行不良资产上升。最后，由于大多数金融机构遭受亏损，投资者信心受到打击，市场系统性风险放大，危机波及整个金融系统；又由于金融动荡，必然出现惜贷现象，流动性严重不足，影响到实体经济；最终由于美国在世界经济中的地位，这场危机将从美国波及全球。与危机发展顺序相对应，危机经历了四次大的冲击波。第一波，时间为2007年8月，主要是抵押放款机构的危机，标志是美国住房抵押贷款投资公司申请破产。第二波，时间为2008年3月，主要是对冲基金的危机，标志是美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通以2.4亿美元收购。第三波，时间为2008年7月，主要是商业银行、保险公司和稳健型基金，标志是“两房”陷入困境以及英迪马克破产关闭。第四波，时间为2008年9月，危机全面爆发并波及全球，对实体经济产生消极影响，标志是雷曼破产、美林被收购、美国国际集团（AIG）被国有化。[next]

        原因探求

        就次贷危机本身而言，内因在于次贷及次债自身的缺陷和相关金融机构的不当操作，其外因在于美联储货币政策反向大调整和监管评级机构的失职。但导致次贷危机的更深层原因，还在于全球经济失衡。

        次贷危机与次级贷款和次级债券自身的缺陷分不开。次级债券建立在次级贷款所产生的稳定现金流的基础之上，而次级贷款建立在房价持续上涨的基础上，但是房价持续上涨的假定本身就不稳定。而且在次级债券交易中，可以大量使用杠杆，一些杠杆比例甚至高达1比30。相关金融机构的不当操作也是重要内因。抵押放款机构不负责任地将次级贷款建立在房价持续上涨的脆弱基础之上，并争先放低贷款标准，在将风险通过资产证券化转移给整个资本市场后，更是纵容高风险作业，盲目扩大贷款规模。投资银行协助抵押放款机构将贷款证券化，使风险转移给投资者，更便于抵押放款机构回收资金，扩大房贷规模。而且投资银行积极参与次级债券交易中，并从中牟取暴利。金融保险公司贪图保费，忽视了次级债券的风险，大肆进行CDS业务。而恰好是这些次级债券作为次贷危机的传导通道，使得危机不断传递和扩大。对冲基金鉴于次级证券的高收益，不顾风险大肆投机。正是相关金融机构的不当操作，导致道德风险极高，使得次级贷款在利率、房价大幅变动后立刻崩溃。

        美联储货币政策的反向大幅调整刺破了房地产泡沫。2001年网络泡沫破裂后，美联储推行低利率政策，造成房市活跃，催生了房地产泡沫。2004年，由于担心通胀和挤压泡沫，美联储又大幅加息。利率上升使房地产价格上涨的势头突然中止，借款人还款压力加大，次贷市场迅速恶化，危机由此发生。监管部门和评级机构的纵容也是重要外因。美联储等监管机构，认为自由市场是优秀经济的根基，同时缺乏对次级贷款和次级债券风险的认识，未能及时干预已经露出危险苗头的次贷业务。评级机构是次债市场的直接受益者，偏离了公正客观原则。与传统评级业务相比，评定同等价值的次级债券，评级公司所得的收费是前者的两倍。这种制度上的错位，使多数次级债券评为AAA级，给市场发出了错误信号。

        导致次贷危机更深层的原因还在于全球经济失衡。目前的国际经济体系由美国主导，美国经济在世界经济中占据核心地位。美国庞大的消费市场和超前的消费理念使得世界各国的商品涌向美国，形成贸易逆差。而对于一般国家，大量贸易逆差会导致本国货币贬值，促进出口，进而恢复贸易平衡。但是美元是最为重要的国际货币，美国可以通过发行更多的美元来支付逆差。同时，又通过美国发达的金融市场，吸引这些美元流回美国，维持美元币值稳定。这种贸易不平衡持续多年，而且不断扩大，美国经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛升至2006年的6%。美国人误认为美国可以永久入不敷出，从而形成了斯蒂芬.罗奇所说的“资产依赖型经济”。流回的美元抬高资产价格，美国人只需以其资产为抵押，就可以获得源源不断的贷款。近几年美国人心安理得地将住宅变成自动取款机，债务负担飞涨，截止2007年，家庭部门的负债率飞涨至可支配收入的133%。于是，美国人大肆消费，据估计近年美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算每年高达3.5%。消费是美国经济发展的主要动力，2007年的消费占GDP的72%。但是注意这种消费严重依赖于资产价格膨胀，资产价格膨胀又要求美联储不断降低利率。但是低利率会催生资产泡沫，如房地产泡沫，因此利率不可能无限下调，资产泡沫终会破裂。[next]

        消极影响

        次贷危机源自美国，自然对美国影响最深。首先受到冲击的是美国的房地产市场，房地产价格迅速下滑，新住宅开工率大幅降低，更严重的是大量房贷者无力供房。根据计算，今明两年可能将有600万人拖欠贷款，数百万从未拖欠按揭贷款的人也需要抵御房产贬值的风险。次贷危机更是将整个金融市场拉下水，演变为“百年不遇”的危机，对美国金融系统造成严重破坏。今年以来，宣布倒闭的美国大小银行已达十多家。华尔街更是接连传出一系列令人震惊的消息，贝尔斯登低价易主，“两房”被政府接管，美林被收购，雷曼破产，AIG陷入困境，高盛、摩根转型。金融机构的亏损，严重打击了投资者的信心，股市大幅下跌，道琼斯指数一度跌破8000点。而且，次贷危机可能将对美国的实体经济造成伤害。金融业损失惨重，未来美国信贷规模和信贷条件都将紧缩，从而制约生产和消费，对整个经济活动产生紧缩影响。就生产而言，企业将出现融资困难，巨大资金压力必然对企业的正常运转带来冲击，就业岗位将减少，失业率将攀升。就消费而言，由于美国消费支出主要得益于资本、房地产市场的财富效应，现在房产、股市跳水后，美国人财富大大缩水，消费不得不缩减；而且，失业率的攀升和对未来前景的不确定，美国人消费也必然下降。当消费出现了下降，推动美国经济增长的发动机就会熄火，就将真正衰退。

        在全球经济紧密相连的今天，次贷危机必将对全球经济产生深远影响。由于美国金融机构将次级债券打包出售给西欧、日本、中国等国投资者，次贷危机使这些国家涉足次贷的金融机构遭受巨额损失，陷入经营困境，不得不由政府出面注入大额资金，以维持流动性。次贷危机严重挫伤了各国投资者，全球股市暴跌。10月11日结束的一周，为40年来最惨的一周，涵盖主要发达市场的MSCI世界指数该周累计跌幅达到19%，为该指数1970年开始编制以来的最大周跌幅；MSCI亚太指数该周累计跌幅也达17%，为1987年以来最大周跌幅；至此，今年迄今为止，全球股市市值已经蒸发超过25亿美元。次贷危机使全球金融市场融资活动陷入停滞，多个国家陷入金融困境，冰岛面临国家破产，巴基斯坦外汇储备捉襟见肘，韩国经济状况恶化，其他国家如乌克兰、哈萨克斯坦和阿根廷亦濒临破产边缘。而且，如果美国经济进入衰退，欧洲、日本很有可能步其后尘，发展中国家也难免被波及，世界经济增长将放缓。

        中美互为重要的贸易伙伴，美国发生如此严重的危机，中国很难置身事外。中资金融机构购买了部分涉及次贷的金融产品，但由于规模不大，损失较小，对公司整体运营影响轻微。但美国金融市场持续动荡，必将对我国国内金融市场产生消极的传导作用，10月11日结束的一周，上证综指跌至2000.57点，该周累计跌12.8%。美国次贷危机对中国的不利影响，主要通过贸易渠道传递。美国的居民消费支出趋于减少，从而直接引起中国贸易顺差的下降。由于我国经济对美国有着巨大的依赖性，对美出口的减少影响我国经济增长。次贷危机增加了中国宏观调控的难度：美国降息，中国为配合美国救市也采取了降息政策，防通胀的压力增大。[next]

        救治措施

        次贷危机发生后，美国政府迅速采取积极的干预政策，其政策随着次贷危机的发展而逐步发展，大致经历了三个阶段。第一个阶段，在危机还不严重的时候，只有一些无关大局的金融机构出现问题，美国政府判断危机很快就会过去，采取的措施是：降低利率，开放紧急贷款窗口，增加市场流动性，以期金融机构可以自救。第二阶段，危机逐渐蔓延，一些影响美国经济全局的大公司，如“两房”，出现问题，美国政府不能容忍这类企业倒闭，于是采取单独救助的办法，接管“两房”、拯救AIG。第三阶段，危机恶化，将危及整个美国正常的经济活动，美国政府无法承担金融系统崩溃的后果，大规模的系统救助成为必然选择，于是提出高达7000亿美元的救援计划。计划的核心内容是政府动用大量资金，从金融机构购买次贷导致的呆账坏账，从而解除金融系统的不良资产。其目的在于借此使金融机构获得现金充实资本，提高信誉度和实力，以便恢复借贷，重整金融市场；同时，恢复市场信心。但是救援计划首次提交国会，被众议院否决，严重打击了市场信心，引起股市剧烈震荡。经过新一轮谈判，在保持原有内容的基础上，增加了一些有利于民生的新条款，如再增加1000多亿美元的减税计划，将存款保险上限由10万美元提高至25万美元等。新方案先后在参众两院获得通过，但接下来一周全球几乎所有股市暴跌，救援计划效果如何还有待观察。

        美国的金融危机在欧洲愈演愈烈，各国政府匆忙救市。但是，欧洲国家在应对金融危机的过程中基本上是各自为战，缺乏统一行动甚至是协调。为打破这种一盘散沙的局面，欧元区15国首脑在巴黎开会，推出应对危机行动计划。计划主要内容包括：政府为银行新发行的中期债务提供担保，以缓解银行间的惜贷气氛；政府承诺通过资本重组及其他“适当手段”救助陷入困境的银行；政府将以购买优先股的方式向银行和其他金融机构直接注资；政府敦促改变现行“按市计价”的会计规则，防止银行在市场动荡中被估值过低。欧洲联合行动应对危机，但前景依然不够明朗。

        中国是全球主要的投资者，是全球经济增长的发动机，在这次危机中，中国经济的持续发展对全球经济至关重要。刚刚结束的三中全会认为，中国总体形势是好的，经济保持较快增长，金融业稳健运行，中国经济发展的基本态势没有改变。会议公报说，当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题，必须积极应对挑战。最重要的是要把我国自己的事情办好。采取灵活审慎的宏观经济政策，着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定。

        结束语

        任何人都不可能永久入不敷出，国家也是如此。美国借世界的钱来维持高额消费，借钱消费虽支撑了经济，但也催生了泡沫，终究不是长久之计。金融是经济的核心，稳定高效的金融有利于配置资源、调节经济、促进发展，动荡混乱的金融会严重拖累经济。发展高效的金融要创新，但创新又有风险，需要良好的监管，监管过度又可能压制创新，处理好金融创新和金融监管之间的矛盾是健康快速发展金融的关键。在高度全球化的今天，各国广泛紧密的联系在一起，一国经济，特别是大国，对他国经济有重要影响，若发生金融危机，则没有国家能够独善其身，因此迫切需要各国积极有效的合作。目前，世界各国正协力避免“大萧条”重演，这相对于1929年危机的“以邻为壑”的政策，多少使人感到欣慰，希望同舟共济，能够共度难关。